房地产消费产业链专题研究：2022地产产业链关键判断及 ...

院长

（报告出品方/作者：华泰证券，陈慎、张继强、林寰宇）
1 地产行业全年预判：销售、投资额同比负增长，景气度全面下行

施工：新开工面积同比下行 15%，施工面积微降 0.7%
按我们团队预测的模型，我们认为决定施工面积的三大因素为：新开工、净停工面积以及 上一年的竣工面积。
新开工面积——新开工意愿主要受销售数据反映的行业景气度影响，20 年全年新开工面积 与销售面积累计同比数据走势基本重合，但 21 年新开工增速低于销售面积增速。我们认为 主要原因有二：1. 主流房企自 18-19 年开始切换至去杠杆战略，至 21 年房企库存已经减 少，推货节奏较前期有所放缓；2. 21 年下半年房企面临的环境恶化，融资端维持调控力度， 在需求端按揭贷款收紧的情形下，市场景气度下行对于房企现金流造成的影响进一步放大。 库存与资金同时收缩，新开工比销售热度下滑更显著。我们认为目前形势对房企现金流的 挑战依然严峻，结合近期土地市场的低迷表现，我们认为 22 年新开工面积同比会进一步下 探，同比增速降至-15%。



净停工面积——去年因疫情影响，净停工面积同比大幅提升 54%，21 年前 9 月净停工面积 同比下降 37%。我们认为 2022 年市场景气度低迷，历史数据显示，弱市下净停工都会有 所提升，但由于新开工预计乏力，因此我们预计 22 年净停工面积同比上升 20%。
竣工面积——因为疫情进一步拉长从开工销售到竣工面积的滞后效应，16-19 年持续增长的 新开工今年终于兑现到竣工端，前 9 月竣工面积同比增速达 23.4%。展望 22 年，考虑到新 开工自 20 年开始走弱，同时房企资金面承压，我们预计 22 年竣工面积同比增速降至 5%。
施工面积——根据公式： 施工面积=（上年施工面积-上年竣工面积）+当年新开工面积-当年净停工面积 通过我们上述预判，综合计算可得，22 年施工面积约 98 亿方，同比增速为-0.7%。
销售：景气度下行叠加供应缩量，预计销售额同比降 8.1%
对于 2022 年的地产销售前瞻，我们认为不容乐观。首先，我们认为房地产贷款集中度管理 政策下，按揭贷款收缩对市场信心的影响至少将持续至 22 年上半年，同时，由于 21 年下 半年土地市场开始骤冷，22 年上半年的供给也将收缩，因此成交量预计将在低位运行。基 数效应下，我们认为 22 年销售额大概率会呈现前低后高的走势。
我们预计 22 年一、二、三线以及以下市场的销售面积增速分别为-7%、-10%和-9%，全国 销售面积增速约-9.0%。假设销售均价增速略低于 21 年水平，一、二、三线以及以下市场 均价增速分别为 1%、0.5%、1%，经分层计算，全国销售额增速约为-8.1%。



投资：预计 2022 年房地产投资增速约-6.3%
对于 2022 年的投资预测，首先需要看各项影响因子的持续性。如同我们上述拆分中所总结， 影响投资的一方面是土地购置费，另一方面是施工量及施工强度。我们拟通过对土地购置 费、施工情况等测算来推导得出 22 年的投资增速。
土地购置费——我们认为 22 年土地购置费将步入负增长。核心原因在于“三道红线”融资 新政以及趋紧的预售款监管加大资金端压力，叠加市场景气度下行，房企再投资意愿预计 将大幅收缩。我们预计 22 年土地购置费同比下降 10%。
施工投资——决定施工投资的两大因素为：施工面积以及施工强度。施工面积我们预判同 比微降 0.7%。施工强度层面，我们认为 21 年影响施工强度的重要因子在于房企的资金宽 裕度，我们预判 22 年施工强度同比将下降 5%。
因房地产投资=土地购置费+施工投资+其他费用（除土地购置费），我们假设其他费用维持 5%的稳定增速，计算可得 22 年房地产投资同比增速约为-6.3%。



2 2022年地产核心判断：基本面拐点大概率出现在22年Q3-Q4

从房地产行业 07年以来的周期演绎来看，房地产成交景气度拐点与货币政策拐点基本一致。 核心逻辑在于，中短期角度，行业景气度取决于可流入房地产行业的资金宽裕度。
2021 年下半年以来导致房地产市场迅速冷却的原因即行业资金面的急速收缩。一方面，房 贷集中度管理政策下，21 年房贷额度持续收紧，新增居民户中长期贷款同比连续负增长， 个人住房贷款余额同比增速持续收窄，导致部分城市房贷利率、放款周期明显提升，对于 需求端形成制约。另一方面，“三道红线”、信用风险暴露后的融资环境恶化、预售资金监 管收紧对于房企现金流带来额外压力，部分房企出现流动性危机，部分房企降价促销保障 回款，土地市场快速冰封，整体市场急转直下。
整体而言，21 年的市场下行的主要原因在于供给端（房企融资）和需求端（按揭贷款）的 流动性在专项调控政策下迅速收紧。
但随着 21 年三季度市场热度骤降，9 月以来，地产调控政策已经开始出现边际宽松。首先 是 9 月央行表态，提出维护房地产消费者合法权益，与之相呼应的是按揭贷款发放自 10 月 开始放宽，10 月、11 月房贷利率连续两月下降，72 城首套房贷利率由 9 月高点 5.74%降 至 11 月的 5.69%。11 月以来，针对房企融资的边际宽松持续释放。我们认为此次出险企业 的浪潮将促使融资政策从全面限制转向结构性鼓励，以并购融资为代表的新渠道将打破持 续近 5 年的融资穹顶。诸多信号表明，房地产专项政策拐点已至。
对应到行业基本面的拐点，复盘历史上三轮复苏周期（08 年、12 年、14 年），流动性宽松 政策兑现至房地产销售面积累计同比转正，需要半年左右的周期。然而过去几轮周期房地 产拐点的触发因素（持续降准降息、下调首付成数等宽松政策）强度都高于本轮政策宽松 程度，我们认为本轮对于基本面的托底力度会是小步试探、渐近式调整的过程，因此我们 预计政策向基本面传导的时间或将拉长，因此我们预判，基本面的拐点大概率出现在 22 年 的第三季度、第四季度，同时这也取决于 22 年需求端政策的时点和力度。



3 固收：地产债的风险节点

地产债“市场底”将分化。21 年 11 月以来地产债融资与估值边际修复，但主要惠及央国企。 对于民企地产债，2022 年继续暴露信用风险的概率较高，需重点关注房企到期压力，以及政 策、基本面和舆情影响下的预期变化，最近的风险节点是 2022 年 1 月美元债到期高峰，警 惕违约共振。我们认为，地产债融资进一步回暖与估值企稳，还有待货币政策和需求端放松， 以恢复市场与购房者信心、改善房企现金流，下一个重要的政策时点在春节前、两会到一季 度经济数据披露时，关注 5 年期 LPR 下调、降息、需求端放松的政策动向。对于地产债投资， 根据发债主体状况的不同，分别采取剩者为王策略、逆境反转策略、秃鹫策略加以应对。
地产债表现：分化加剧
21 年 11 月以来地产债融资边际回暖，但国企民企非对称受益。2021 年 10-12 月，地产境 内债发行额分别 171.31 亿元、396.70 亿元、376.29 亿元，境外方面，2021 年 10-12 月， 地产美元债发行额为 54.36 亿元、110.16 亿元、32.61 亿元。在政策支持下，11-12 月地产 境内外发行整体有所恢复，但受惠主体集中在央企、国企和少数稳健民企。具体来看，11 月地产央企、国企发行额分别为 209 亿元、163.7 亿元，环比增长 119.%、176.9%，净融 资额均转正。而地产民企发行额仅 24 亿元，环比增长 41.2%，净融资额降幅走阔至-143.32 亿元。12 月，央企发行收缩，地方国企发行继续放量，民企发行增长至 66.1 亿元，民企净 融资额为-52.58 亿元，较 11 月好转，但改善有限。



地产债风险：关注到期压力和预期变化
地产美元债仍面临集中偿付考验
2022 年 1 月地产民企美元债仍面临集中偿付考验。以中国恒大（3333 HK）债务危机升级、 花样年（1777 HK）无序违约为代表事件，21 年 10 月以来民企地产美元债融资渠道基本关 闭。地产中资美元债自 18 年后实施借新还旧，再融资灵活性下降。由于信用风波冲击，民 企美元债无法正常到期接续，甚至遭遇投资人要求加速清偿。10 月-12 月，美元债临近到期 地产民企展期或违约剧增。截至 2021 年 12 月 31 日，以行权统计，2022 年 1 月、2 月、3 月地产美元债到期额分别为 109.9 亿美元、74.6 亿美元、77 亿美元。1 月是近期地产美元 债到期高峰，且到期偿债主体均为民营房企。对美元债融资依赖度较高的民企，境内融资 和销售回款恐难以缓解集中偿付压力，短期流动性紧张尤为凸显，美元债展期或实质性违 约的概率较高，违约风险还可能传导至主体的境内债券。
境内债 22 年内到期高峰在 7 月。截至 2021 年 12 月 31 日，以行权统计，2022 年 1 月、2 月、3 月地产境内债到期额分别为 493.36 亿元、237.29 亿元、696.31 亿元，2022 年一季 度地产境内债到期压力尚可，预计境内债 2022 年到期高峰为 7 月，到期额为 816.07 亿元。 由于地产美元债 7 月预计到期额也达到 107.25 亿美元，房企在 7 月面临较大的集中偿债压 力，信用风险爆发概率取决于 2022 年上半年行业基本面能否明显改善。
ABS 和其他表外融资较多的主体，流动性压力可能被低估。ABS 方面，目前地产 ABS 发 行政策仍有不确定性，需关注部分存续 ABS 余额较大的房企的短期偿债压力。尽管 2020 年年报反映房企“三道红线”指标普遍改善，但地产企业报表可调节性较强，房企可通过 非并表公司融资、明股实债融资、关联方拆借、发行 ABS“出表”等行为，实现报表美化。 由于地产表外融资较难识别，表外融资较多房企的流动性压力容易被低估。近期部分房企 曝出信托违约、第三方理财逾期等负面舆情，表外负债压力可能较大。（报告来源：未来智库）



需求端企稳尚待更多政策支持
地产行业状况已非“良性循环”，光有金融体系放松还不足以走出低谷。本轮地产风暴的本 质是民营房企“高杠杆+快周转”模式遭遇梗阻。当前，地产信用危机演化至需求端下行。 首先，房企债务频频暴雷、降价甩盘引发购房者观望情绪；其次，全国性房企凭借品牌效 应进行预售难度大增，购房者担心交楼风险；第三，房地产税尚待落地，也对购房者预期 形成扰动。2021 年 11 月，二三线城市二手房价环比降幅继续扩大，房价预期仍不稳。11 月商品房销售面积累计同比增速为 4.8%，环比下滑 2.5 个百分点，销售受阻成为地产行业 痛点。近期政策纠偏有助于打破负反馈，但需求端未有明显放松，预计 2022 年一季度房企 销售去化压力仍较大。
地产债已经被认为是“劣后级投资”，投资人至少需要看到现金流恢复，2022 年上半年， 地产债分化或加剧，民企地产债利差有继续走阔风险。相比权益投资，地产债投资需要看 到当前的负反馈被打破，企业融资条件、现金流出现实质性改善。2021 年的房企信用风波 使得地产债投资陷入“不可知论”。随着地产行业陷入负反馈，叠加房企表外融资众多，房 企流动性危机爆发存在很大不确定性，债券投资人担忧加剧。此外，房企在债务偿付顺序 上，个人负债＞工程款＞产品供应商，经营性负债＞金融负债，有抵押负债＞无抵押负债。 债券投资人意识到自身处于最弱势地位，风险偏好较难扭转。我们认为，在基本面与情绪 的双重低谷期， 2022 年上半年地产债到期压力较大背景下，地产民企违约预期自我实现 概率上升，违约风险传导性增强，民企地产债利差可能持续走阔。
下一重要政策时点预计在春节前、两会到一季度经济数据披露时，关注 5 年期 LPR 变化、 降息动作、“因城施策”下的需求端放松。房地产政策底已经出现，但政策底到行业底的传 导仍需时间。目前宏观与市场环境出现了一些积极变化，一是融资端在政策呵护下修复， 二是部分城市调整预售资金监管，但区域间松紧分化。下一步调整，预计是在因城施策框 架内提振需求，维护房价稳定与经营预期。当前地产压力和政策处于动态博弈阶段，预计 春节前、两会到一季度经济数据披露时是重要的政策时点，届时关注与房贷相关的 5 年期 LPR 变动、需求端政策如限购、限贷是否明显松动、是否有降息动作。



对于地产债投资，针对不同主体状况选择剩者为王策略、逆境反转策略、秃鹫策略分别应 对。其一，尽管近期国企央企和少数稳健民企遭遇一定抛售和估值压力，但无实质信用风 险。随着剩者为王格局进一步凸显，此部分企业融资已有率先恢复迹象，目前仍有一定的 配置价值；其二，报表真实、资产质量高和表外负债少的房企，目前二级市场价格处于高 折价区间，企业基本面尚可，到期压力不重的房企目前可优选标的进行逆境反转策略投资， 一旦行业出现稳定信号，此部分企业债券弹性较大；其三，估值严重折价的房企债券，市 场对此部分主体有一定违约的预期，低净价的投资可以博弈一定的兑付机会和清算价值。
4 消费建材：需求改善有望延续，渠道重塑供给格局

消费建材在 21H2 受“原材料/能源成本大幅上行+地产需求回落/信用风险爆发+限电停产” 等因素影响，板块出现至暗时刻。今年 11 月以来，随着短期地产风险陆续落地，商品房销 售逐渐回升，消费建材板块跟随地产开启β性回升。当前时点，我们认为 21H2 的三大约束 均有望延续改善，继续看好消费建材板块 22Q1 行情，中长期看保障房/老旧小区改造有望 推动小 B 端、二手房翻新推动 C 端需求放量。但随着 2022 年渠道重塑进一步深化，我们 认为消费建材企业仍将加速分化，小 B/C 端渠道管理、毛利率管理以及现金流实力将提供 优选α的筛选维度。
短期继续受益于β回升，中长期看存量需求崛起
建材行情受房地产影响，但关联度已大幅减弱。2016 年以来建材指数震荡走高，其走势受大 盘指数（沪深 300）的影响，建材指数/沪深 300 总体保持在 1.5-2.0 倍之间。但建材指数相 对于房地产指数的比值提升明显快于相对大盘的比值，显示出建材板块超越地产板块的高成 长属性，我们认为虽然房地产总需求增长有限，但供给侧逻辑为建材提供了独立的板块逻辑。



消费建材作为建材中的重要细分行业之一，其需求主要受房地产实物量（新开工面积/施工面 积/竣工面积）的波动影响，但商品房销售面积同比增速相较于其他实物量指标，能够更有效 地指引板块行情。2010 年以来，消费建材指数月度超额收益与房地产新开工/竣工面积单月 同比增速并没有显著的相关关系，而与销售面积增速相关性更强，因此我们认为 22 年销售端 的回升幅度将决定消费建材 β 行情的高度。2019 年以来，房地产行业集中度的提升和精装修 比例提升驱动了消费建材行业集中度的提升，也因此导致 2020 年三道红线之后行情快速退潮。
保障性租赁住房和老旧小区改造将成为“十四五”消费建材重要的需求来源。我国的保障性 安居工程体系是以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系，其中 公租房已基本做到应保尽保，共有产权住房由城市政府因地制宜实施，而保障性租赁住房 是“十四五”的实施重点。根据住建部统计，1994 年国务院决定深化城镇住房制度改革到 2007 年，全国共建设廉租房、经济适用房等保障性住房 1000 多万套，截至 2021 年 9 月 末，2008 年大规模实施保障性安居工程以来，全国累计开工建设各类保障性住房和棚改安 置住房约 8000 万套。
2021 年 7 月国务院发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，要求加快发展该类住房以 解决新市民、青年人等群体住房困难问题。根据华泰固收团队的测算（《保障性住房投资规模 会有多大》20211214），“十四五”期间 40 城建设保障性租赁住房约 1005 万套，建筑面积约 7 亿平方米。累计投资额共 2.8 万亿元，其中 2022 年投资额 6341 亿元，比 2021 年多 5330 亿元，如果保障房项目均交由房地产开发商来承做，估测可拉动房地产投资约 3.6 个百分点。
2015-2018 年由于棚改房及棚改货币化安置的快速推进，棚改房成为建设重点，但随着棚 改货币化的退出，棚改房大幅下降，城镇老旧小区改造成为政策关注的重点。根据国务院 2020 年 7 月发布的《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，明确指出“十四五” 期间，我国将基本完成 2000 年年底前建成的 21.9 万个城镇老旧小区的改造。2019 年开始老 旧小区改造开始被纳入保障性安居工程体系，根据住建部统计，2019-2020 年，全国累计新 开工改造城镇老旧小区 5.9 万个，涉及 1088 万户居民。2021 年计划新开工改造 5.3 万个老 旧小区，涉及居民 900 多万户，截至 11 月底，已开工建设 5.47 万个小区，同比增长 37.7%， 除西藏（63.9%）外各省基本完成全年目标任务。我们认为城镇老旧小区改造有望加快存量 翻新市场对建材需求的释放，小区基础设施更新及住宅抗震节能修缮有望催生千亿级以上 建材需求（《老旧小区改造提速,万亿市场待开启》20190804）。



渠道下沉加速，兼顾品牌与管理挖掘α
随着地产周期的变化，2019 年以来的大 B 渠道集中正加快向小 B 和 C 端拓展。从龙头企业 来看，我们对比了主要消费建材企业单季度收入与全国房地产新开工/竣工面积同比增速，认 为：1）消费建材龙头企业单季度收入增速均远高于房地产新开工或竣工面积同比增速；2） 龙头企业随着渠道融合、品类扩张，与房地产新开工或竣工的关联度将进一步下降。
具体来看，防水作为强功能性产品，具有较强的品牌属性和大 B 渠道特征，与地产新开工关 系较大，因此 2020 年以来龙头企业加速下沉渠道，以挖掘更广阔的市场空间。塑料管道与防 水处于装修施工类似环节，但由于伟星新材着重 C 端零售业务拓展，因此其收入增长与房地 产实物量关系并不大。我们比较了 2019.01-2021.11 期间伟星新材股价与二手房成交面积环 比增速的关系，35 个月度样本中有 26 个月（占比 74%）其股价月度涨跌幅与二手房成交面 积环比增速同向变动，因此 C 端渠道占比较高弱化了其与地产实物量的关系。
竣工端来看，石膏板（北新建材）、五金（坚朗五金）、涂料（三棵树）、瓷砖（蒙娜丽莎）中， 仅蒙娜丽莎和三棵树的单季度收入同比增速与地产竣工面积增速关联度较高，我们认为主要 是北新建材和坚朗五金存在较多的小 B 渠道网络，且石膏板和建筑五金在非房业务领域的应 用占比较高。而随着今年地产大 B 的需求变化，蒙娜丽莎和三棵树也正在加大 C 端和小 B 端 的渠道建设。



消费建材小 B 渠道潜在市场空间超万亿，有望成为消费建材龙头必争之地，品牌/质量/地 方资源/产能布局/产品多样性等成为主要筹码。据中国建筑装饰行业协会数据，2019 年建 筑装饰装修行业工程总产值4.6万亿元，其中公建/住宅装饰装修市场分别为2.36/2.24万亿， 同比+8%/+10%；住宅精装修成品房/新建毛坯房/改造性住宅装修装饰全年完成工程总产值 为 8500/4900/6900 亿元，占住宅装饰装修的 42%/24%/34%。
剔除住宅精装修（大 B 房企直销渠道）、公建集采（国企直销渠道）、C 端零售外，我们认 为其余市场均为小 B 潜在拓展市场，2022 年我们将看到消费建材龙头企业加快渠道下沉、 非房业务拓展。1）据克尔瑞，2020 年百强房企销售金额/面积占比 65%/48%，假设精装修 工程总产值占比 65%，则约为 5500 亿；2）我们在《基建集采渐发力，静待新领域花开》 （20210126）中测算 7 大央企 21 年水泥/混凝土/防水/外加剂 1868/3395/184/271 亿元， 合计 5718 亿，其中消费建材相关或不超 1000 亿；3）据国家统计局，2019/2020 年 C 端 建材零售额为 2061/1749 亿元，同比+2.8%/-2.8%，剔除疫情影响，建材零售市场约 2000 多亿，我们预计加上施工/修缮市场乐观估计在 3000 亿左右。以上合计约 1.5 万亿，若按照 2019 年建筑装饰装修工程总产值 4.6 万亿计算，小 B 潜在工程市场约 3 万亿，主体多为施 工单位、公装/家装公司等，按消费建材一般占装修工程比值 1/3，我们测算消费建材小 B 市场规模有望超万亿。
我们预计大部分小 B 具备较强的专业性，对于消费建材品牌/质量/地方资源/产能布局/产品 多样性等要求较高，具备以上竞争优势的消费建材龙头有望快速抢占小 B 市场。根据各家 公司 2021 年中报，如坚朗五金，80%以上为小 B，共有近 5 万个小 B 渠道客户；东方雨虹 全国一体化公司加速下沉，通过全国布局和地方政府资源快速渗透小 B 市场，且合伙人模 式绑定众多优质经销商，另非房业务占比已提高至 70%；三棵树/亚士创能（603378 CH） 等小 B 客户已增至 1.3 万/1.7 万家。



就细分行业而言，我们认为除了小 B 渠道管理外，能够体现α属性的管理能力重点体现在 毛利率和现金流等经营质量上。类似 2017-2018 年原材料价格大涨，2021 年主要消费建材 品种的原材料价格也出现了大幅上涨，部分品种幅度甚至超过了前一轮。因此，对毛利率 的管理优化不仅能体现公司在产业链环节的议价能力，也能体现公司的细节管理。其中， 防水/管材/涂料三个行业受原材料涨价影响较大。
就具体行业而言，
1. 防水：龙头公司渠道下沉迅速，追赶者规模效应有望释放。21 年前三季度东方雨虹实现 收入 227 亿元，同比+51.4%，超过 20 年全年收入规模，主要受益于渠道端下沉与涂料和 其他基辅材业务快速扩张，我们预计公司全年收入将实现 25%以上增长超过 300 亿元。且 2022 年受益于渠道继续下沉/品类加速扩张/防水提标落地，我们预测公司收入将延续 25% 以上增长。毛利率方面，2021 年防水原材料沥青均价同比上涨 23%，导致东方雨虹和科顺 股份毛利率均有所下降。21Q3 单季度科顺股份的毛利率降幅 5.2pct，小于东方雨虹的 7.7pct， 我们认为科顺股份的规模效应有所体现，而雨虹的涂料新业务尚处于开拓期。综合来看， 我们认为规模较大及优质房企客户、非地产客户占比较高的龙头企业盈利及现金流增长韧 性或更强。
2. 管材：PVC 成本压力尤甚，零售端长期优势凸显。据 Wind，21 年 PVC、HDPE、PPR 均价同比+40%/+13%/+17%，其中 PVC 管材成本上涨最明显。且 PVC 管材主要应用于基 建工程及地产集采，在部分工程项目延期情况下，PVC 管材的价格竞争激烈。根据前文， 今年 10 月和 11 月二手房成交套数及面积同比依旧大幅下降，但环比有所改善，且今年 1-11 月全国建筑及装潢材料零售额累计同比增长 22.2%，全年延续两位数增长。其中伟星新材 21 年前三季度实现收入 40 亿元，同比+25.0%，21Q3 单季度毛利率同比下降 2.5pct，我 们预计公司 21-22 年收入维持 16%左右同比增速，毛利率保持基本稳定。
3. 涂料：22 年成本端有望缓解，重点关注经营现金流。2021 年全年涂料的原材料钛白粉 价格同比+30%，较 21 年前三季度 56%有所回落，但涨幅依旧居于消费建材细分行业前列， 我们预计 2022 年受钛白粉新投产能增加，原材料成本端压力有望缓解。三棵树和亚士创能 均加快小 B 端建设，21 年前三季度收入同比增速均超过 50%，尽管受大 B 端业务放缓拖 累，但受益于竣工需求回升和行业集中度提升，我们预计 21-22 年收入均有望实现同比 30% 以上同比增速。
4. 石膏板：品类扩张加速，管理优化有望提升估值。北新建材作为全球石膏板龙头，截止 21H1，公司 28 亿平米已投产产能约占国内产能的 60%。公司积极布局“一体两翼，全球 布局”发展战略，目前在建筑龙骨/防水/涂料领域的扩张呈现加速趋势，但随着品类扩张， 公司需要进一步改善渠道端协同管理。尽管 2021 年原材料国废黄板纸等同比上涨，但涨幅 可控，在 10-20%之间，且产品涨价顺利传导，因此主要关注管理效率提升。公司 21 年前 三季度实现收入 159 亿元，同比+31%，我们预计公司 21-22 年收入同比增长 21%/13%。
5. 五金：业绩韧性相对较强，现金流风险可控。坚朗五金是目前国内唯一 A 股上市的大型 建筑五金企业，21 年五金原材料价格同比涨跌互现，公司门窗五金成本端压力相对较小， 且我们认为公司涨价在 21H2 逐步落地，以及多产品成熟和导入带来的规模效应，有望缓解 成本持续上涨压力。公司 21H1 部分大区全年授信额度前置导致现金流下滑较多，我们预计 21H2 现金流有望保持恢复势态。公司 21 年前三季度收入同比+32%，随着近期下游保交楼 保民生、公共建筑需求释放稳增长，我们预计公司 21-22 年收入同比增速维持 30%左右。
6. 瓷砖：能源涨价压缩利润空间，供给端有望优化加速。21H2 天然气价格同比大幅上涨， 导致瓷砖生产企业成本上升。由于瓷砖行业竞争格局相对较差，我们认为 22 年渠道重塑将加 快行业洗牌，且随着碳排放双控的推进，瓷砖作为建材行业碳排放仅次于水泥/玻璃的细分行 业，我们预计行业新增产能有望实质性受限。就蒙娜丽莎而言，公司 21 年前三季度收入同比 +47.7%，我们预计公司 21-22 年收入维持 30%以上同比增长。
5 轻工制造：地产政策边际回暖，关注家居行业投资机遇

复盘：地产融资柳暗花明，带动板块估值修复
21Q2 起地产景气下行，家居板块估值承压。家居行业作为典型的地产后周期行业，消费需 求与地产景气度密切相关，板块估值在地产景气下行阶段亦面临一定压力。据 Wind 数据， 2021年5月以来SW 家具板块估值整体回落，截至2021年9月30日，SW 家具指数PE-TTM 回落至 19.7 倍，降至 2015 年以来的历史低位附近（2018 年 10 月-2019 年 2 月间为估值 低位，行业平均 PE-TTM 为 18.4x）。我们判断主要系：1）2021 年 5 月以来，受地产政策 调控趋严、房企流动性风险暴露等因素影响，新房及二手房销售增速逐步回落，地产景气 下行带动家居板块估值承压；2）原材料及海运费上行等因素对家居企业盈利造成一定冲击， 加重基本面下行预期，对估值形成一定压制。



2021 年 9 月底以来，地产融资政策改善趋势逐步明朗，带动产业链悲观预期修复。本轮地 产政策边际改善信号最早出现在 9 月底（央行货币政策委员会第三季度例会上提出两个维 护），但受制于商品房销售及家具类社零表现仍偏弱，10 月板块估值未能形成有效反弹。但 此后：1）11 月 9 日银行间市场交易商协会房企代表座谈会上释放融资宽松信号；2）12 月 3 日广东省人民政府、央行、银保监会、证监会、住建部五部门同时就恒大及房企融资问题 进行表态；3）12 月 6-8 日，中央政治局会议、中央经济工作会议相继明确“支持商品房市 场更好满足购房者的合理住房需求”，释放积极信号；4）12 月 20 日央行、银保监会出台 通知鼓励银行稳妥开展房企并购贷款业务。地产融资连续释放积极信号，政策改善预期逐 步强化，产业链悲观预期修复，进而带动家居板块估值逐步回暖。
从主流家居企业估值表现看：1）定制家居估值本轮修复的核心时点见于 2021 年 12 月 6 日（2021 年 12 月 3 日央行等五部门就恒大问题表态后的首个交易日）。据 Wind 数据，2021 年 12 月 3 日至 12 月 30 日，欧派家居（603833 CH）、索菲亚（002572 CH）、志邦家居 （ 603801 CH ）、 金 牌 厨 柜 （ 603180 CH ） 四 家 定 制 企 业 的 PE-TTM 分别从 26.8/11.6/13.1/16.5 倍 增 长 至 32.7/14.9/19.4/19.9 倍 ， 反 弹 幅 度 分 别 达 22.0%/29.1%/47.5%/20.6%。2）软体家居前期估值回调程度低于定制，且估值修复早于定 制，基于软体企业三季报亮眼表现及市场对软体赛道优势的认可，10 月中旬起软体家居估 值已逐步温和反弹（与定制类似的是 2021 年 12 月 3 日及 20 日重要地产融资信号释放后 向上反弹幅度同样较大）。我们认为主要系软体产品消费属性强于定制，受地产周期影响弱 于定制，尤其是三季报发布后软体家居显现出高基数下依然优秀的业绩增长表现进一步加 深了市场对于地产景气下行趋势下软体赛道优势的认可。Wind 数据显示，2021 年 10 月 15 日至 12 月 30 日，顾家家居（603816 CH）、喜临门（603008 CH）的 PE-TTM 分别从 36.0/18.2 倍增长至 45.3/28.7 倍，反弹幅度分别达 26.0%/57.4%。



展望：竣工韧性下需求无需过度担忧，看好龙头强者愈强
展望未来，我们认为无需对家居行业需求过度担忧。从行业层面看，需求仍存“三重支撑”。 1）增量支撑，2021-2022 年竣工韧性下增量需求并不悲观。据华泰地产团队 2021 年 11 月 14 日发布《2022 年地产展望：向死而生》报告中测算，2021-2022 年全国竣工面积有 望分别同增 20%/5%，考虑到竣工到交房再到装修均存在时滞，家居装修将会滞后于竣工 约 2-3 个季度，因此在 2021-2022 年竣工面积仍具韧性的背景下，2022 年家居增量需求下 滑的风险不大。
2）存量支撑，存量翻新需求逐步释放，接棒新房驱动增长。我国存量房规模可观，据住建 部 2019 年数据，我国有近 16 万个老旧社区，建筑面积约 40 亿平方米。一般而言，住房 翻新周期在 8-10 年左右，我们假设住宅第 10 年进入更新期，第 10-12 年按 3:3:4 比例更新， 基于住宅竣工面积测算，2021-2022 年住宅翻新需求量可达到 6.30、6.97 亿平方米。此外， 据土巴兔招股书数据，2020 年我国二手房+存量房家装市场规模已达约 7000 亿，占到全部 家装市场的 26.9%，预计到 2025 年这一占比将达到 42.5%。我们认为，长期看地产调控决 心与趋势不改，新房市场将以平稳发展为主基调，存量市场有望逐步崛起，接棒新房继续 驱动家居消费稳健增长。



3）下沉市场支撑，家具下乡提振消费，拉动下沉市场新需求。12 月 8 日，国新办举行国 务院政策例行吹风会上，国家发改委农村经济司司长吴晓表示，要推动农村居民消费梯次 升级，实施农村消费促进行动，鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动，实施家具家装 下乡补贴和新一轮汽车下乡。我国家具下沉市场消费空间广阔，近年来头部家居企业开店 重心逐步向三线及以下城市迁移，同时积极鼓励经销商拓展分销渠道，覆盖城郊及乡镇， 抢占低线城市中高端市场。目前家具家装下乡工作细则尚未发布，具体补贴方案尚未形成， 我们认为若后续补贴政策落地，将有望激活下沉市场家具消费潜力，促进产品渗透率提升， 同时也为家居品牌下沉市场开拓提供良好基础。
从企业层面看，家居龙头业绩有望受益于“两重改善”。 1）格局改善，竞争压力淬炼内功，龙头份额迎来加速提升期。据 Wind 数据，根据申万行 业三级分类，截至 2021 年 9 月 A 股非 ST 上市家居企业共 30 家，前三季度共实现营业收 入合计为 1037.72 亿元，同比增长 38.2%，显著高于限额以上家具类企业 1-9 月累计零售 额同比 20.7%的增速。我们认为，在经历过上一轮地产周期及疫情淬炼后，家居龙头本身 战略布局已更能应对急剧变化的市场环境，一方面通过全渠道扩张抢占流量入口（如定制 家居的整装渠道、软体加速拓展的下沉市场），另一方面通过全品类布局打开收入长大空间 （如定制向家居配套品、软体向定制进行延伸），同时组织管理与运营优势进一步凸显。我 国家居行业内，无论定制还是软体市场竞争格局均十分分散，叠加疫情加速中小企业被动 出清，我们看好龙头家居企业在行业增长承压背景下凸显韧性，逆势突围加速份额提升。
2）成本改善，原料及运输成本下行有望释放盈利弹性。2021 年前三季度家居原材料价格 普遍上涨，在成本端对企业盈利造成一定冲击，此外海运费大幅上涨对软体家居外销业务 盈利亦产生拖累。尽管家居企业通过多轮提价应对，但提价落地过程中尚无法完全转嫁 2021 年成本压力。展望 2022 年，考虑到大宗原材料供需关系改善、港口拥堵问题逐步解决、国 际运力增加等因素，我们认为原材料价格及海运费有望整体回落，且产品提价空间得以释 放，有望进一步增厚业务盈利空间，看好家居板块盈利弹性。（报告来源：未来智库）



6 家电：地产筑底，重视结构性机会

随着上游房地产“政策底-行业底”的传导，厨电需求有望触底。我们优先看好集成灶品类， 逻辑是品牌营销推动渗透率提升，地产竣工改善释放需求弹性；其次是新兴厨电成为抬升 烟灶企业中长期营收增长中枢的核心，关注头部企业的业绩修复。至于传统白电，我们认 为行业主基调仍是需求释放、盈利修复，地产竣工的改善将加快需求拐点的出现。
从底层逻辑看地产改善的投资机会
地产政策趋松，厨电品类需求回暖有支撑。从需求属性看，厨电的需求主要来自新房销售， 虽然近 3 年换新需求占比呈上升趋势，但新房装修需求仍占到 6 成以上。数据也在印证着 这一观点，厨电尤其是烟灶消的终端零售额增速和新房销售面积增速之间呈现高度相关性 和周期性。
以烟灶为例，2018 年以前，烟灶终端零售大约滞后新房销售约 1 年。但 2018 年以后地产 调控政策不断加码，房地产销售面积和竣工面积出现背离，装修需求的释放周期变长，叠 加精装修趋势下工程渠道对终端零售形成实质性分流，厨电终端零售与新房销售的相关性 降低。不过，这一期间厨电企业的出货与新房竣工仍保持着高度的相关性。若房企的竣工 迎来改善，那么烟灶的出货也有望率先回暖。



白电侧重内生长大逻辑，行业主基调仍是需求释放、盈利修复。白电除了宏观上会受地产 周期的影响，还在微观上受竞争格局、更新周期等内生因素的影响，尤其是当前白电的家 庭渗透率高，行业步入成熟稳定期，更新需求、二次购买需求已成为内需扩容的主导因素。 以空调为例，在经历 2017-2018 年的阶段性高增长后，2019 年内销量在高位震荡。2020 年受疫情冲击后，行业便进入需求弱复苏周期。
不过，地产政策改善有望加快需求拐点的出现。虽然局部疫情的反复影响 2021 年白电需求 复苏的节奏，但需求韧性足。步入 2022 年，在需求内生修复的基础上，地产竣工改善将为 白电市场带来增量，加快需求拐点的出现。



厨电需求有望见底，把握结构性机会
随着上游房地产“政策底-行业底”的传导，厨电需求有望触底。2021 年四季度以来，房企 信贷政策迎来边际改善，进而带动地产竣工改善。届时，厨电需求将也见底。同时考虑到 新房销售仍处于弱势，需求修复尚需政策呵护。我们认为，未来一段时期内厨电市场将呈 现“整体温和扩张，内部分化加剧”的局面。
具体到细分品类，我们优先看好集成灶品类，逻辑是品牌营销推动渗透率提升，地产竣工 改善释放需求弹性。2018 年后行业增量放缓，但 2020 年以来增长回弹，其核心在于渗透 率低。近 3 年多来集成灶抓住需求多元化所带来的时代红利，通过好的产品、精准的营销 来引导消费，并辅以渠道扩容，加快消费者教育和空白市场的渗透。在此基础上，地产竣 工的改善尤其是三四线新房交付节奏的加快，将有望为集成灶带来可观的增量。
新兴厨电如洗碗机的消费理念加速形成，需求长期向好。随着生活水平的提升，近 5 年来 以嵌入式蒸箱（或烤箱）、洗碗机为代表的新兴厨电不断走向大众市场。2020 年疫情发生 以来，洗碗机因其实用性在新兴厨电品类中脱颖而出，同年实现零售额 25.3%的增长。2021 年前三季度洗碗机 66 亿元，同比增长 15%，我们预计全年 10%以上的增长。我们预计产 品矩阵不断丰富、营销走向大众化的推动下，洗碗机的刚需属性凸显，市场长期看好。



至于传统烟灶品类，我们认为地产竣工回暖为传统烟灶需求提供短期支撑，叠加换新需求 上升，行业寒冬已近尾声。鉴于国内房地产长期调控的思路不变，房企竣工的改善更多是 对传统烟灶企业的出货提供短期支撑，从中长期维度看加快换新市场的开发才能抬升传统 烟灶市场的增长中枢。一方面，土巴兔招股说明书披露的数据显示，2025 年二手房、存量 房的装修比重有望达到 43%，较 2020 年提升 16pct；另一方面，头部厨电企业近 2 年来纷 纷布局家装渠道，随着 80、90 后装修习惯的改变，家装将会成为新的流量入口。
7 家居零售：乘“下乡政策”东风，坚定下沉与数字化

存量房支撑家居零售需求，连锁卖场集中度提升有较大空间
新一轮改善性需求集中到来，存量房翻新场景增加。除二手房交易，我们认为存量房装修 需求主要来自以下三个维度：1）投资性住房转化为自住房。2016 年“930 调控政策”后， 我国进入新一轮房地产政策调控周期，“房住不炒”成为当下主基调，促使大量投资性存量 房或空置房转化为居住性住房。2）周期性装修需求。从新房装修到二次装修的更换周期为 6-10 年，2009 年之后商品房市场的高存量空间成为二次装修需求的有力基础，推进二次装 修市场需求的强劲增长。3）小区旧改。根据 2020 年推动旧改的主要文件《国务院办公厅 关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，国务院对“老破小”社区改造划定范围 为：主要更新改造小区水电气路及光纤等基础设施，建设改造养老抚幼、无障碍设施、便 民市场等服务设施，有条件的可加装电梯，配建停车设施，并同时提出通过社区改造从而 促进住户户内改造并带动消费。
中长期看，我国家居零售集中度提升还有广阔空间。据美凯龙 2020 年年报，从零售额看， 美凯龙作为家居零售第一龙头，2020 年市场份额仅为 7.1%。大部分市场仍由非连锁门店 占据，连锁型家居卖场市场占有率提升有广阔空间，尤其是在低线城市。



考虑到消费多样性与便利性，连锁家居卖场作为渠道，议价权高于品牌端。我国家居品牌 众多、市场高度分散，2020 年 CR5、CR10 市占率仅分别为 6.7%、10.5%。考虑到多样性 与便利性，我们认为连锁家居卖场作为渠道，集中度相对更高、议价权也要强于品牌端。
家具家装下乡，渠道有望率先受益
家居板块迎来政策暖风，发改委鼓励“家具家装下乡”。2021 年 12 月 8 日，国家发改委农 村经济司司长表示，要推动农村居民消费梯次升级，鼓励有条件的地区开展农村家电更新 行动，实施家具家装下乡补贴，促进农村居民耐用消费品消费升级。 参考 2007-13 年“家电下乡”，相关政策的落地对消费的刺激效果显著。2007 年下半年开 始，国家开始主导推动系列刺激消费政策，其中从 2007 年 12 月开始推广家电下乡试点， 并逐步开始在全国落地家电下乡政策。在政策的刺激下，我国农村市场彩电、冰箱、洗衣 机、家用电脑、空调等品类渗透率快速提升。



在此期间，家电渠道企业获得较大收益。以家电零售领先企业国美为例，2009-2011 年期 间国美门店同店分别增长 2.81%、21.8%、3.06%，2007-2013 毛利率均保持提升态势。
同样，连锁家居卖场龙头借 “品牌、招商、运营”下沉，有望充分享受本轮政策红利。我 们认为家居连锁卖场在下沉过程中具备三点显著优势：1）品牌强，低线城市尤其是县域地 区缺少知名度高、体验好的零售渠道品牌；2）招商强，领先渠道龙头如美凯龙、居然之家 通过多年积累拥有全国性优质的品牌资源；3）运营强，凭借“轻资产、重运营”模式输出 管理能力，实现快速下沉的同时，有效保障加盟方的利益、实现共赢。
龙头坚定数字化，成效显著（以居然为例）
居然之家 2020 年同城站数量增长超 20 倍，完成引导成交增长近 7 倍。2020 年居然之家 加快推动同城站建设，与阿里巴巴开展深度战略合作，在卖场数字化改造、销售系统、订 单系统及收银系统的改造等方面取得成绩，居然之家线上旗舰店“居然之家”与天猫合作 推出了基于电商本地化的“居然之家”同城站。2020 年，居然之家天猫同城站从年初覆盖 的 5 城快速增长至 130 城，数量增长 20 倍以上，上线商品从 2020 年初的 1.2 万件增加至 119 万件，品类扩张迅速；日均访客达 17.7 万人次，获取流量能力较 2019 年增长 3 倍以 上，完成引导成交 84.5 亿元，较 2019 年增长近 7 倍。



自营和 IP 业务赛道拓展效果显著，家装家居消费全链路交付和服务能力提升。居然之家主 要通过线下实体及线上手机 APP 推进自营业务的拓展自营和 IP 业务赛道建设，形成居然 之家家装家居行业产业服务平台闭环。目前，居然之家旗下躺平设计家、居然装饰、辅材、 尚屋智慧家、智慧物流、居然管家等六大赛道数字化开发和运营力度持续加大，收入增长 迅速。2020 年，躺平设计家创收 2000 万，基本实现从无到有；家装服务平台、辅材采购 平台、尚屋智慧家、居然管家分别实现 GMV4.8 亿元、2.8 亿元、2000 万元、4.2 亿元，分 别同比增长 30%、17%、180%、100%，自营及 IP 业务赛道增长显著。
整体看，中长期家居零售行业集中度仍有较大提升空间，短期一方面可关注龙头通过“轻 资产、重运营”加盟模式快速进行下沉市场的渗透、抢占市场份额；另一方面可关注龙头 通过数字化内生提效，外生整合产业资源、提升议价权，实现盈利能力的持续增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。

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